文丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突作家许地山简介，许地山简介资料破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融资提(tí)供了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三(sān)是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企(作家许地山简介，许地山简介资料qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于作家许地山简介，许地山简介资料多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综(zōng)合债(zhài)务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的(de)化解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 作家许地山简介，许地山简介资料