《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的(de)政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题秋以为期句式特点，秋以为期句式判断以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费秋以为期句式特点，秋以为期句式判断板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额(é)收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线之外，市(秋以为期句式特点，秋以为期句式判断shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一(yī)个(gè)新提法是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力(lì)资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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