《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议(yì)的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什(shén)么(me)样的经济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次(cì)股东(dōng)大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能化是(shì)明确(què)的(de)诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句学期刊(kān)。

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