核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预(yù)期的(de)进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上，居(jū)民融(róng)资服(fú)务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数较强七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居(jū)民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高位(wèi)，一方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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