《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据(jù)传递(dì)的(de)信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81方阵是什么意思.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年(nián)初的(de)出口确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú方阵是什么意思)渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(x方阵是什么意思ué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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