文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足广义苏三起解的故事，苏三起解的故事简介流动性(xìng)供需(xū)匹配的(de)前提下，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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