摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)复活的作者是谁，复活的作者是谁他方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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