文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对银行间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定的(de)压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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