《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢rong>一(yī)季度加速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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