王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场格(gé)局造成(chéng)了(le)较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们(men)对(duì)他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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