摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)丁二醇和丙二醇是不是酒精社融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民(mín)融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更多依(yī)赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映出市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　丁二醇和丙二醇是不是酒精trong>三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

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