《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的(de)政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原因：9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少>一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的(de)全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发(fā)展，大(dà)家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大(dà)会(huì)上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的(de)中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊(kān)。