王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能是买入(rù)的(de)。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依然(珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗rán)宽松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的(de)户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gā珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗ng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报告。

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