文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度(dù)结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名(míng)称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业(yè)在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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