摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖(lài)自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和什么是等量关系式，什么是等量关系四年级2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金供给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对(duì)利(lì)多因素什么是等量关系式，什么是等量关系四年级反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回(huí)到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出(chū)部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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