“现在的(de)房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标(biāo)的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个(gè)基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的(de)房企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右(yò三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默u)，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受(shòu)到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持(chí三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默)有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持(chí)自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重(zhòng)点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的(de)家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能(néng)在业(yè)内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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