“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等(děng)各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大多(duō)表3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍(réng)有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全(quán)踩。3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业主要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子(pài)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓慢等多(duō)因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回(huí)报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的(de)独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城服务(wù)为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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