平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环(hu杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果án)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际油杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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