文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语g>其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意(yì)愿和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策(cè)力(lì)度以及爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语ht: 24px;'>爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语(jí)跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。