分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课shì)场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线(xiàn)城市(shì)及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前的判断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下(xià)行带来的(de)净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新(x没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课īn)创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对(duì)全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

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