“现在的(de)房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利(lì)润率是不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米(réng)要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳线的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司(sī)一季报的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是，他似(shì)乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物业公司(sī)很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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