分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的(de)报(bào)告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展望(wàng)后续(xù)，低(dī)基(jī)数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承(ch华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思éng)兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设(shè)房企(q华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思ǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再(zài)次降准的(de)判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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