文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的(de)连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和(hé)银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依(yī)托在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云(yún)业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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