文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和(hé)企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的(de)不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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