主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润增96的因数有哪些数，72的因数有哪些速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企业(yè)利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备96的因数有哪些数，72的因数有哪些n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>96的因数有哪些数，72的因数有哪些（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的(de)是营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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