来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的(de)商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民(mín)部门(mén)的资(zī)产端来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端(duān)成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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