王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向好的变(bi卅是什么意思，卅是什么意思,读音àn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大(dà)错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资(zī)金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确(què)实看到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的卅是什么意思，卅是什么意思,读音。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充卅是什么意思，卅是什么意思,读音(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去(qù)半年(nián)的银行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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