平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀政存款同比大(dà)幅淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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