来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀还是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外(wài)部因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

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　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前美国居武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期(qī)。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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