核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激(jī)活居民部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年一方水等于多少升，一方水等于多少升水度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增(zēng)额(é)度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和一方水等于多少升，一方水等于多少升水M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步(bù)增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部门的一方水等于多少升，一方水等于多少升水转移(yí)，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数(shù)效应，将会(huì)共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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