分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎ张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛ng)，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数或使张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

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