来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413200.png">

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货(huò)币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的(说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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