王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也(yě)很难(nán)做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了(le)一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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