文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源于(yú)：娜能组成什么词，娜字能组什么词语①货(hu娜能组成什么词，娜字能组什么词语ò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保娜能组成什么词，娜字能组什么词语利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式(shì)回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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