核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力(l新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗ì)后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一(y新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗ī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度依(yī)赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗ng>居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存(cún)款存(cún)量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下(xià)达(dá)了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币(bì)的(de)发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了(le)财(cái)政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私(sī)人部(bù)门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力(lì)度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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