平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美(m桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音ěi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富(fù)分配(pèi)的改善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很(hěn)容易对(duì桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能(néng)源品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济(jì)的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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