文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经(jī一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽ng)历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在(zài)去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方式主要(yào)是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市(shì)二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到(dào)了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合债务(wù)累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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