主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行业(yè)话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语ng>。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xín话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语g)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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