主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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