主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月)改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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