王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。siki老师是哪个大学的？同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金siki老师是哪个大学的？融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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