来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传统意义(yì)上的(de)现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部(bù)门(mén)的(de)货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　一周期是什么意思是多少天>

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)一周期是什么意思是多少天程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融(róng)资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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