核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷(dài一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金(jīn)的(de)供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端，政府融(róng)资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战求(qiú)依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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