王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数(shù)据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么ong>

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要留(liú)存一定的利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

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