核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(ché莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱ng)长风格者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的(de)第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zh莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱ōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在(zài)特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示(shì)当(dāng)前基本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化(huà)下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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