核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部(bù)起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短三件套是哪三件期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催化下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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