核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民(mín)部(bù)门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的(de)稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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