《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的(de)整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jià丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字ng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主(zhǔ)丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的(de)是(shì)节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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