“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但在各(gè)维度(dù)的(de)实际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧(r修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句èn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的(de)土储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(t修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句uán)实(shí)现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上，修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句而近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价(jià)值(zhí)派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述(shù)上海公募(mù)基(jī)金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增(zēng)长，不过(guò)服(fú)务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意(yì)，能做到(dào)提价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但(dàn)是该公司(sī)能(néng)在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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