核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预期后(hòu)，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在政策(cè)层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达(dá)了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金(jīn)利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(h经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感uì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平(píng)，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政策进一(yī)步加力(lì)。

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